香雪制药净利润增速30.19% 饮片是最大亮点

　　年度净利润增速30.19%,业绩低于预期.
　　公司2014年业绩快报称2014 年实现营业收入15.28 亿,同比增加21.1%,实现净利润2.06 亿,同比增加30.2%,位于业绩预告的净利润增速20%-40%的区间中,但低于我们与市场的预期。三季度单季度公司实现营业收入和净利润为3.83 亿和1.52 亿,分别同比增加-16.0%和5.9%。

　　传统药品稳健增长,直销业务扎实推进.
　　①抗病毒口服液连锁药店18 支装替换12 支装,部分省市进入低价药目录后稳健增长;橘红系列均为独家或准独家品种,维持高速增长;小儿化食口服液为治疗小儿厌食症的国家基药独家品种,2014 年销售达5 千万元,2015 年预计过亿。②直销业务2014 年经历高管变更的背景下,我们预计终端销售仍超8 千万元,2015 年将有翻倍以上增速。

　　饮片业务遇行业性重大机遇,公司是隐形整合者.
　　①饮片行业仍在医药各子行业中景气度最高:需求层面,医院药品纷纷取消加成,而饮片作为传统中医药的重要载体,不超过25%的加成率不会取消,且无须担心医保控费;供给角度,2015 年是饮片企业新版GMP认证的大限之年,目前仅20%企业通过认证,行业壁垒大大提升。②公司收购的沪谯药业发展良好,2015 年将新增2 条生产线;通过入股万良人参市场,公司将参与国内人参产业链的升级。

　　员工持股计划已经设立,激励对象广泛.
　　公司今年初发布第一期员工持股计划草案,全额认购由中信建投设立的香雪财富1 号集合资产管理计划的次级份额,激励员工不超过650 人,已获1 月21 日临时股东大会审议通过。
　　我们预计14-16 年业绩分别为0.40 元/股、0.60 元/股、0.79 元/股.
　　公司饮片加速发展,已成为行业隐形整合者;传统药品保持较快增长;直销业务、细胞免疫治疗等项目值得期待。我们预计公司14/15/16 年EPS至0.40/0.60/0.79 元(2014 年EPS 为0.31 元),目前股价20.43 元,对应PE51/34/26 倍,维持“买入”评级。

　　风险提示.
　　直销牌照获取后开展不顺利的风险、KX02 等新药研发风险、抗病毒口服液与橘红省外拓展不成功的风险。